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对新股发行制度改革的几点建议/孙香荣
(博讯北京时间2009年5月17日 转载)
    
      对于新股发行制度的改革,人们献计献策,众说纷纭,莫衷一是。总的来看,似乎都不是那么系统,大家往往抓住一点不及其余。出现这种状况的原因非常简单。每一个参与讨论的人,都不是制度的设计者。大家提出的对策建议难免失之偏颇,最终的改革方案还必须仰赖监管层做出英明决策。正是基于这一理由,我也和其他人一样,只能就新股发行制度改革提出几点粗浅的看法,谈不上对策建议。不敢说供决策部门参考之类的话,如果它们能够起到抛砖引玉的作用就求之不得了。
     (博讯 boxun.com)

      1、改革原有的配售和申购制度
    
      首先,在新股发行仍然供不应求的背景下是否可以考虑取消网下配售,中小投资者与机构投资者公平地参与网上申购,网上申购应对机构和中小投资者一视同仁,不歧视就是保护。
    
      其次,如果不取消网下配售,那么是否可以考虑把中小投资者和机构投资者通过网上申购和网下配售区分的方式彻底分开。机构只可以参加网下配售,而散户参加网上申购。
    
      再次,可以根据发行情况,适当调节申购比例,并根据网上网下申购是否踊跃的情况进行适当的划拨,以提高中小投资者的中签率。
    
      最后,在英、美等成熟资本市场上,新股发行都首先保证中小散户申购,这是抑制新股发行市盈率畸高的有效措施,香港实行的一人一手制虽然出发点是好的,但是并不符合A股市场的实际。这是新股发行制度改革中必须要考虑的问题之一。
    
      2、制定符合中国股票市场国情的新股定价机制
    
      首先,对于新股发行的定价机制,美国和英国等机构投资者比例较高的国家主要采取的是累计投标方式,香港目前采用的是累计投标与公开认购混合制,中国台湾则采取固定价格公开申购、竞价发行及累计投标方式,我们应当采取什么模式?还是结合中国国情探寻新模式?是值得深入研究的问题。
    
      其次,新股定价机制必须坚持市场化导向。这是监管层一直积极倡导的新股发行制度改革的方向。有人认为在我国资本市场“新兴加转轨”特征没有根本改变的情况下,一味地强调市场化也有可能陷入两难境地:IPO定价越低越不能够满足投资者分享发行定价带来的收益,挂牌上市首日必然遭遇疯狂炒作;如果随行就市完全市场化,又会出现畸高的市盈率发行。其实,这种担心纯属多虑,只要我们把投资者当成理性的投资人,按照市场化的原则去定价,投资者才会按照市场原则去调整其价值判断,他们的投资决策理性地包含了风险决策。
    
     最后,如果不取消网下配售,可以考虑将现行询价机制中的初步询价和累积投标询价合二为一,全额缴纳申购资金,以荷兰式累计投标询价的方式形成发行价格,将报价与申购紧密挂钩,以询价机构实际认购价格和认购数量约束随意报价的行为,促使机构投资者依据收益和风险相匹配的原则进行报价和申购。
    
      3、适当扩大上市公司首发流通股比例
    
      目前,我国《证券法》规定公司股本总额超过人民币4亿元的,公开发行股份的比例为10%以上,而国际惯例是20%至25%。较低的首发流通股比例,导致上市流通股相对稀缺,表面上是为了确保市场的稳定,实际上却导致了股票价格与其内在价值的背离和估值体系的混乱,为市场过度投机埋下了隐患。通过适当提高上市公司首发流通股比例,形成一个更加广大的公众持股基础,可以形成更加合理的市场价格,更加充分地揭示真实的供求关系。同时,也可以辅之以存量发行的办法,来破解新股发行市盈率畸高的难题。
    
      4、适当缩短限售股的限售期
    
      目前新股发行之后,有很多股票有3个月到3年不等的限售期,适当的限售确实有利于保护中小投资者利益,但是也导致了全流通的有名无实。据估计,2009年将有6851.25亿股限售股上市流通,其中IPO限售股为4513.15亿股,占65.48%;股改限售股为2236.47亿股,占 32.44%;增发限售股仅143.43亿股,其影响不可低估。
    
      在新股发行制度改革中,有必要适当缩短限售股的限售期,向国际惯例的3至6个月靠拢。鉴于我国上市公司国有控股高达2/3的特殊国情,我国的流通股下限应该比海外更高、限售期应该比国际市场更短。
    
      限售股的存在,人为导致了本应同股同权同利的股票入市交易的时间不同,推迟了市场均衡价格的形成;限售期的存在,表面上看是为了防止市场大幅波动,保护中小投资者的利益,实际上确保了限售股的股东高价变现,导致了股票价格的大起大落,事实上将中小投资者置于过山车之上,与其初衷是背道而驰的。
    
      让大小非、大小限的发行价格与公众股的发行价格接轨,并在新股上市首日赋予大小非、大小限以流通或部分流通的权利,可以使市场的“估值环境”更加真实。越是将流通压力前移,市场价格越是真实。如此一来,股市的诸多问题就会迎刃而解。从短期来看,限售股的限售期应当适当缩短,就长期而言,一旦条件成熟,限售股可以逐步取消。
    
      5、加强全流通教育
    
      新股发行制度改革必须要让投资者明白,现在已经进入全流通时代,新股发行的估值体系应当相应进行调整,投资者只有清楚地理解了这一制度背景的内在含义,才能够对所发行的新股做出正确的价值判断,投资者对于新股的一级市场发行和二级市场交易就不可能给出那么高的溢价,一级市场溢价过高、上市首日涨幅过大、二级市场过度炒作等问题就会有所缓解。 ;
    
      总而言之,新股发行制度改革事关各方当事人的切身利益,事关中国股票市场功能的正常履行,事关市场交易的效率,值得我们通过广泛探讨,找到更好的制度安排。值得强调的是,新股发行制度的改革是能否重启IPO的重要前提。如果新股发行制度改革顺利实施,重启IPO就成为一个顺理成章的选择;如果新股发行制度改革没有完成,贸然重启IPO绝不是明智的选择,必然会产生前面提到的一系列问题。   _(博讯自由发稿区发稿) (博讯 boxun.com)
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